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资料来源：运联研究院，作者：吴蓉，编辑：小Jo

核心引线：

1 )两个截然不同的京东物流：消费者眼中的白月光，投资者和业界人士眼中的温室之花

2 )为什么会出现这种现象：除了业务含金量不足、收益增加但对外利润为负的商城业务外，其他板块市场竞争力尚未建立的“一体化供应链”面临着被证明的困境，京京

3 )战略调整建议)明确一体化供应链的责任边界，探索第二种快速实现服务的规模效应或网络效应产品，得到很高的评价。

两个京东物流：视角不同，评价天差地别

对很多消费者来说，京东物流的服务是顶层的，优于顺丰。 但是，很多物流业界人士认为，京东物流社会化失败，评价也过高。

1.1 普通消费者心中的白月光：物流业的清流，超越顺丰的存在

消费者在京东商城下单，90%可在一天或次日到达，约60%的订单可限时211天完成。 由于这种定时、限时产品完全符合c端需求，京东商城的服务在消费者眼中属于天花板水平。 物流也一直给消费者留下好印象和好评价，高于顺丰。

1.2 自己努力：不仅拼爹，也拼实力，报表成绩也不错

京东物流近年来的数据比较，有几点值得关注。

首先，收益实现了大幅度增长。 从2020年的734亿元增加到2021年的1047亿元，其中外部客户收入占有率首次超过总收入占有率的50%。

其次，京东物流一体化供应链收入从556.19亿上升到710.54亿，外部一体化供应链客户数量从5.2万增加到7.4万。 在一定程度上证明了京东物流相对独立的业务拓展能力。

最后，根据运联研究院的修订逻辑，近三年京东物流的合同物流收入也稳定增长。 2021年以260亿美元的优异成绩排在《中国合同物流100强》位。

1.3 投资者不买账，上市后一路暴跌

尽管京东物流业务越来越庞大，但投资者不买账，上市后暴跌。 市场预期几乎是顺丰的1/3，与通达系中通也有一定差距。 业界的疑问也被高估了。

在业内人士看来，大众对京东物流的评价非常高，但实际上，这种体验感更多的是京东商城给的，物流只是落实而已。 京东物流的估值持续下跌，也是因为除商业街业务以外，只能说是刚刚入门的合同物流，利润规模太小。

例如，京东物流在仓库发放快递确实很好，但这个细分市场的体量不大。 京东物流占据了大部分仓库和快递市场，但快递的日均量在整个网络快递中还没有被编号。 另外，仓储系统运输半径短，环节少，受京东集团单一客户的影响，增长空间和降低空间看起来有限。

分解

不独自经历风雨，很难摆脱“温室花朵”的标签

京东物流数据显示，尽管2021年营收超过千亿美元，外部客户占比也有所增加，但总体来看，最大的功臣是商城，对外订单始终处于亏损状态。 京东物流并没有像市场和资本预想的那样证明自身的“独立”，一体化供应链的命题也面临着被证明的风险，很少有人愿意购买。

2.1 业务含金量不够：营收增长但外单负毛利

与同行相比，京东物流的毛利率本来就很低。 2021年疫情政府优惠支持减少，毛利率进一步从8.58下降到35.4%至5.54。

由于业务结构调整，资源投入增加，企业总营业成本一直在上升(2021年比2020年增长47.4%至989亿元)。 人工(仓库工人和客户服务)成本和租赁成本(增加仓库、分拣中心、配送中心等)反而没有增加，再外包成本也上升了54.7%。

看看外单毛利的变化吧。 2021年内外单不拆分成本，但公开数据显示，京东物流总收入、总成本可以拆分近几年。 假设这几年单毛利率稳定，从2019年至2020年的数据可以看出，内单毛利率基本稳定。 将2021年总成本分为京东集团和相关成本、外单成本。 可见，虽然外单毛利率呈上升趋势，但不能使赤字盈余。

2.2 业务护城河待建：温室中长大，总是晚一些才意识到护城河的重要性

京东物流业务涉及面广、产品多，但核心优势是仓储资源和仓储配给体系。 目前，似乎只有商城业务具有市场竞争力，没有出现快递、快递、自营，没有形成冷链、跨境合同物流板块。

近年来，京东物流着力构建销售和人才体系，但在网络基础设施上没有加大投资，基础能力依然薄弱。 虽然收购了跨度和德国，但短期内难以产生协同效应，在内卷严重的快运行业也难以取得显著成绩。

其核心仓储系统运输半径短、环节少，涉及现货运输全国、点到点运输、干线中转，交易能力下降，很多业务最终要转包。 所以，利用京东商城与品牌商的良好关系做很多合同物流业务，并没有促进京东物流快速建立自己的资源库，提炼服务经验。

2.3 转型后没人买单：一体化供应链边界不清晰，核心优势体现不出来

京东物流要独立上市，吸引更多资本，同时承担市场对上市公司后劲的监察。 在将供应链电路明确一体化的基础上，不仅可以证明其有自己的引流和服务能力，而且可以证明该产品本身的长期价值。

但遗憾的是，市场上玩家拿着“一体化供应链”的噱头要求增量，为了成功开拓客户，低价竞争、“刷单”，“两张皮”(方案和落地执行不一致)的问题加剧大众被混淆视听，京东物流本身没有清晰阐述这个命题的边界，无法体现核心优势。 因此，想为此购买的顾客和资本很少。

1）合同物流与一体化供应链本质不同，却常有人“挂羊头卖狗肉”

运输研究院在《2021年合同物流100强榜单解读及合同物流发展报告》篇文章中分析认为，国内三方物流可以归纳为三个发展阶段，合同物流属于第二阶段。 以解决方案和资源管理服务为主； 一体化供应链属于第三阶段。 物流服务能力拓展，价值主要体现在库存管理、全链条效率优化等方面。

头部玩家为了提高收入，会拿着供应链一体化的方案去客户那里。 但是，在执行过程中由于能力不足，无法期待成本控制，只能再转包、拆分为中小合同物流企业、降低服务，相应的“成果”和质量必然会打折。

最终有好的价格，实行一个方案和一个方案，“两张皮”问题反作用于一体化供应链的价值表现和市场教育。 想为同样的方案支付高价的顾客不会增加，市场上也有劣币驱逐良币的倾向。

2）头部为了创收而刷单，消耗了资本市场对新概念的好感

脑袋想增重，如果怎么也增加不了的话，“小票”当然会变多。 例如，a和b事先协商，进入b仓库的业务，先经由a下手，再去b，或者a和b均衡掉交换业务，完全不用资源，使收益加倍。

这也是一些大公司在拓客门槛高、项目制、周期、粘性)、大客户少的过程中实现稳定盈利增长，但利润消失的原因之一。 在这种情况下强调一体化供应链服务的价值在资本市场上总是没有说服力的。

3）京东物流自身产品定义不清，优势难展现

京东物流自身一体化供应链业务的定义是客户使用本集团的仓储或存储管理相关服务。 我们不知道作为物流业者的京东物流和作为顾客的品牌商在各个环节都有什么样的责任边界。 即使相信供应商、渠道商类的顾客，也很难从其中区分出来。 这种一体化供应链服务，是物流业者在拓展自身能力边界，还是核心能力的替代？

详细看看京东物流这类业务的相关数据吧。 虽然营收和用户数均有所上升，但有超过1千万元收入贡献的外部客户比例较低(296名，仅为0.4% )，ARPC为34.14万元。 溢价的一体化供应链自不必说，与传统的合同物流数据相比，这个单一客户金额明显更小。

再加上京东内部职能的调整(一些运营部门开始承担引流任务)，目测这样的增量多为散装，不是真正意义上的一体化供应链项目。 从某种意义上说，这似乎也可以解释为什么资本市场和物流行业的人不认同京东物流一体化供应链“成了”的命题。

京东物流的未来

3.1 京东物流是一线巨头，但短时间内还撑不起高于1500亿的估值

像京东物流这样的核心业务的顶级玩家，本质上还是在考虑。 而且，还需要从渠道供应链融合升级到产业供应链，去高端乐园体现自己的服务价值。 但TB业务复杂，水深鱼多，多方干扰，京东物流未能深入产前。 主线还停留在模式成熟、客户话语权强、利润薄的消费供应链上。

除此之外，如上所述，虽然产品线长、覆盖面广，但目前除商城业务外，其他几个板块京东物流成绩并不突出。 短期内目测估值徘徊在1000-1500亿元人民币，不排除业绩不佳导致估值低于1000亿元的可能性。

虽然最近通过快运和大快递产品的在线收购了优秀的德邦，但比顺丰过去的很多收购方案更容易出现相对协同效应，估值和暴涨的预期都在出现。

但从理性上看，快运路线本来就是红海，大快递也是很多人渴望的。 从供应链事业来看，德邦也在做，但成绩徘徊在合同物流的边缘。 2020年8.5亿，2021年10亿)。 京东物流想通过收购在短时间内达成爆炸性增长，可能性很低。

3.2 想把故事讲好，一体化供应链需要兑现

供应链一体化的概念本身是有价值的，并不是否定的。 只是，市场鱼龙混杂，劣币有驱逐良币的倾向，所以很难把这个故事说好。 京东物流现在要做的就是划清界限，毫不含糊，有针对性地配置资源，展示自己在这个领域的核心优势，获得更多高含量的订单。

因为一体化供应链具有很高的“消费门槛”。 如果客户有多种销售渠道，在供应商面前有充分的发言权，或者客户有离线上线的需求，但暂时无法自给自足，可以通过一体化的供应链服务实现库存优化和供应链效率这样的客户不多，有稳定的物流供应商的概率很高，所以要抢占这个市场，客户开拓能力、网络基础架构是不可缺少的。

其次，提高提出和执行解决方案的能力，实现一体化供应服务。 供应链一体化不仅需要玩家满足销售领域相关的营销和客户服务的服务需求，还需要有效帮助企业协调供应领域的采购和采购计划、生产领域的物料管理和库存管理。 现在，除了京东物流，几乎所有的玩家都似乎不具备这个能力。

3.3 需要快速找出第二个能使PS估值倍增的产品

最后，即使一体化供应链命题成立，由于没有网络效应和规模效应(合同物流、一体化供应链本质上是项目制)，PS评价法不适用，对评价的作用力有限。

运联研究院分析模型显示，从互联网效应看，全网快递全网快运面临调整车区域零担仓库和快递城市配送的规模效应看，网购网购区域仓库快递大型票务城市配送整车。

因此，京东物流还是需要在商城的仓储配置体系之外，快速找到具备规模效应或网络效应的第二产品，实现PS估值的翻倍，让资本市场认可。