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时代商学院研究员陈鑫鑫

【事件概要】

借助社交电子公司的风向标，微盟(02013.HK )、中国有赞(08083.HK )等概念股股价近期屡创新高。 其中，微盟股价创历史新高。

但时代商学院注意到，今年2月底微盟“去库”事件爆发后，微盟重要股东开始减持，股票买卖异常频繁。 其中，“去库”事件暴发不到10天，微盟创始人、董事会主席孙涛勇敢地于3月11日减持7049.50万股，6月1日再次减持800万股。

值得注意的是，孙涛勇又买入微盟淡仓，引发做空嫌疑。 据香港证券交易所数据，5月6日，孙涛勇买入8000万股淡仓，淡仓持股达到1.15亿股。 5月25日，其淡仓增加到1.51亿股。

作为微盟的创始人和重要股东，孙涛勇做这个操作，并没有积极做多微盟的迹象。 他不知道一边忙于减收，一边大量买入薄仓，等待股价下跌而获利，是什么动机。

年报显示，微盟2019年营收14.37亿元，主要来自精准营销服务和SaaS产品，其中精准营销收入9.30亿元，占比64.72%； SaaS产品营收5.07亿元，占35.38%。

但是，SaaS产品的收入占有率近年来持续下降，准确的营销收入占有率持续增加，对市场没有疑问。 微联盟是SaaS公司还是广告公司？ 在准确的营销领域，微联赛很大程度上依赖腾讯(00700.HK )。 这让市场不用担心，如果没有腾讯的支持，微盟会不会成为离开支付宝(Alipay )后的兴趣之店？

暗能量还在。 股东和董事忙于兑现的微联盟如何排除故障？

【分析解读】

一、微盟删除事件百日：创业者买入淡仓做空吗？

程序员喜欢用“删除库”作为调侃的素材，这一小概率事件于今年2月底在以软件即服务(SaaS )业务为荣的微众联赛中实际发生。

微盟公告称，2月23日，该公司业务数据受到核心员工人为破坏。 此次核心运维对微联盟的生产环境和数据造成破坏，商家用户对微联盟系统的安全性和稳定性提出质疑。

3月1日，微盟公告称，事故严重影响商家经营，公司管理层对此深感自责和内疚，为此为微盟准备了1.5亿元赔偿金。 其中公司承担1亿元，管理层承担5000万元。 但是，管理层承担的这笔赔偿资金，与微盟董事和股东在市场上的兑现相比，简直是毛毛雨。

SaaS产品是微联盟的两大主要业务之一。 据3月中旬发布的年报，2019年，微盟实现营业收入14.37亿元，同比增长66.13%。 实现净利润3.11亿元，成功实现扭亏为盈。 精准营销、SaaS两项业务都保持着高速增长。 如图表1所示。

但是，微盟的利益能持续多久，目前还不清楚。 其实，这也不是微利首次受益。 2017年，微盟实现净利润263.7万元，但2018年由盈余转为赤字，当年亏损10.9亿元。

在时代商学院，微利以“智能零售”为己任，但包括赞誉、云集(YJ.US )、蘑菇街(MOGU.US )、如涵控股)、微利等5家社交电商

2019年，GMV同比增长95%，达到645亿元，云集GMV增至352亿元，含金量GMV达到29.88亿元，但微联盟没有在年报中公布GMV数据。

微联盟SaaS业务的快速增长得益于平台中心化的趋势。 在专用域平台上，以当前最重要的代表性微信为例。 在微信上，用户是企业的私有域流量，企业可以通过公众号、群聊、朋友圈、小程序等主动访问用户，微信则是流量

微联盟着眼于专用域平台的兴起，推出SaaS业务，为销售商提供线上微商城、零售餐饮等O2O店产品，实现支付交易、商品管理、用户管理、营销玩法、数据分析

时代商学院注意到，自我删除事件发生后，董事和股东持续减持，股票买卖非常频繁。

3月11日，库删案几天后，微盟创始人、董事会主席孙涛勇减持7049.50万股。 6月1日，孙涛勇再次出手，持股减少800万股。

微盟删除事件发生后不久，孙涛勇购买了微盟淡仓。 香港证券交易所数据显示，5月6日，孙涛勇买入8000万股淡仓，淡仓持股均达到1.15亿股。 5月25日，孙涛勇的淡仓持续触及1.51亿股。

港股的“淡仓”是指卖空股票的仓库。 相反的操作是“好仓”，也就是做多股。 孙涛勇看不到既减少“好仓”，又增加“淡仓”仓库，积极进行多微盟的动向。

时代商学院还注意到，在微联赛“去库”事件爆发100多天的时间里，许多机构股东参与了减收覆盖。

例如，5月6日，GIC Private减持1446万股，每股均价6.0578元，投资8760万港元。 6月5日，瑞信减持2730万股，平均每股8.8537元，投资2.42亿港元。

二、重度腾讯依赖成为最大风险，微盟像广告公司吗？

微盟与腾讯关系密切，微盟的业务大部分依靠腾讯的生态链。 如上所述，SaaS业务主要帮助商家在微信上建立在线平台并收取费用。 为此，微盟荣获腾讯颁发的“腾讯智慧零售官方合作伙伴”等称号。

另一大业务的精准营销，主要是将客户的广告精准投放到各个平台，然后通过平台退货、广告代理差价等盈利。 而且，微盟使用的分发平台大部分是腾讯旗下的平台。 官网上的广告资源包括微信公众号广告、朋友圈广告、QQ广告、QQ空间广告、腾讯新闻信息广告、腾讯视频信息广告，以及知乎效果广告、今日头条广告

为此，微信获得了腾讯广告颁发的多个奖项，如连续4年获得腾讯广告区域和中长尾渠道年度最佳服务商。 还获得了同时颁发的多个重点地区的牌照、行业牌照和全国牌照。 双方还联合发布《腾盟计划》进行直营电子商务，在微盟上海总部设立首家腾讯授权区域营销服务中心。

微盟招股书数据显示，2017年，微盟占腾讯精准营销市场份额的比重达到16.96%，居首位。

从采购数据可以看出，资料显示，微联盟的主要采购内容是各发布平台的广告流量。 2019年微信前五大供应商交易额占总采购额的87.6%，而仅腾讯一家就占总采购额的82.8%，其余2-5名供应商合计不到5%。 可以说，微盟的精准营销基本上是在腾讯的各个平台上发布广告。

微联也在努力开拓其他平台，包括顶级平台、百度平台等，但从数据变化来看效果并不理想。 其2018年从腾讯购买的金额为总购买额的85.8%，2019年为87.6%，不会逆上升。

双方的密切合作来源于腾讯2015年的入股。 天眼检测显示，2015年微盟c轮融资投资者中有腾讯身影，此时微盟还处于业务发展的初级阶段。 此后，2018年4月的D轮融资，2019年7月、2020年4月腾讯及其子公司持续增持。 截至4月2日，腾讯直接和间接持有微盟7.73%的股份。

但是，过于依赖合作伙伴容易产生重大风险。 微盟与腾讯关系密切，但作为掌握主动权的腾讯，似乎并不像让一家企业在自己的生态链中孤身一人。 2019年，腾讯在增持微盟的同时，也投资了微盟在SaaS行业的竞争对手，在香港上市的中国也备受赞誉。

资料显示，中国有赞旗下包括有赞微商、有赞零售、有赞业、有赞小程序、有赞学院等，全面支持商家运营移动社交电商和全渠道新零售的SaaS软件2019年，值得称道的营收规模为11.71亿元，略低于微联赛(14.37亿元)，同比增长65.78亿元，同样快速增长。 随着腾讯的加入，很可能会成长为微盟的主要对手。

微盟是腾讯精准营销业务的首要客户，但仅占16.96%。 除了微联赛以外，腾讯还有很多选择，腾讯不依赖它，不排除未来腾讯支撑其他企业的可能性。

在SaaS的外衣下，广告代理商就像是微联赛的中心主要工作。 与近年来微软的营收构成相比，可以看出微软SaaS业务的营收构成持续下降，精密营销业务的营收构成持续上升。 对于精准营销，微盟并不讳言是“一站式移动广告精准投放平台”。

三、业务门槛低、快速涨价要警惕用户流失

无论是SaaS业务还是准确的营销业务，实际上准入门槛都不高，行业内有很多竞争对手。 除了微软之外，以SaaS业务为生意做线上的微软商城还包括点赞、HiShop、凡科轻站等，但实际上这些企业提供的服务很相似。 近年来微信的快速发展，一方面是因为整个行业发展迅速(中国的SaaS事业也在快速发展)，另一方面微信具有先发优势，提前布局了这项业务。

也有很多营销的确切参与者。 例如，广告谈先锋、凯美广告、滕睿等。 微盟在精准营销红海的竞争阶段，通过深耕腾讯的广告生态，依然实现高速增长。 但是，精准营销的竞争越来越激烈，作为广告资源的整合者，微联盟等运营商自身竞争力较弱，这项业务前景并不光明。

从销售费用的高低也可以观察到竞争的激烈程度。 低门槛伴随着激烈的竞争，在激烈的竞争下企业必须投入更多的推广费用。

2019年，微盟销售费用达到7.17亿元，同比增长59.33%，达到49.9%。 其中获得成本和劳动力成本快速增长，销售SaaS产品的合同获得成本从2018年的1.51亿元增加到2019年的1.98亿元。 销售人员工资福利成本从2018年的2.43亿元增加到2019年的4亿元。

虽然竞争激烈，但微盟坚持每年涨价。 2017-2019年，微盟SaaS产品户均支出分别为5100元、5365元、6373元，2018-2019年同比增速分别为5.2%、18.79%，增速在2019年明显加快

由于SaaS产品的客户转换成本较高(更换产品后，重新学习使用方法需要很多时间)，一般来说，客户并不容易更换，但微信持续大幅涨价，在新竞争对手提供低价产品占领市场的背景下，将来会成为优盘行业进入壁垒本来就不高，产品也不是不可替代的，特别是库删事件发生后，客户对微联赛产品的可靠性也存在质疑。

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